KI-Boom: Zwischen Wachstumsmotor und Systemrisiko

Ergiebiger als die mediale Dauerdebatte über eine mögliche «KI-Blase» ist eine differenzierte Betrachtung der relevanten Wirkungskanäle. Im Folgenden stehen daher zwei Fragestellungen im Zentrum: Steigt die Produktivität und entsteht realer wirtschaftlicher Wert? Über welche Kanäle könnte ein Rückschlag auf Wirtschaft und Finanzmärkte übergreifen?

Wachstum und Produktivität

Die hohen Investitionen in KI-Infrastruktur stützen die globale Konjunktur. In besonders stark exponierten Volkswirtschaften wie den USA oder Australien haben die KI-bezogenen Ausgaben gemäss einer Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bereits rund 1% des Bruttoinlandprodukts erreicht. Bis 2030 wird mit einer sechs- bis achtfachen Steigerung gerechnet. Kurzfristig ist der Wachstumseffekt gut sichtbar: Der Bau eines Rechenzentrums erhöht die Wirtschaftsleistung bereits während der Investitionsphase und damit unabhängig davon, wie hoch der spätere Ertrag ausfällt. Schwieriger zu beurteilen sind die langfristigen Produktivitätseffekte. Auf Unternehmensebene zeigen sich Effizienzgewinne, insbesondere bei kognitiven Routineaufgaben, in der Softwareentwicklung und in der Entscheidungsunterstützung. Ob sich diese Verbesserungen in einem dauerhaft höheren gesamtwirtschaftlichen Produktivitätswachstum niederschlagen, bleibt abzuwarten.

Besonders greifbar sind die Chancen ausserhalb des engeren Technologiesektors. Der Ausbau von Rechenzentren erfordert zusätzliche Stromerzeugung, leistungsfähigere Netze, Kühlungssysteme und Versorgungshardware. Der KI-Zyklus wird damit verstärkt zu einem umfassenden Infrastrukturzyklus.

Finanzierung und Systemrisiken

Mit den stark gestiegenen Investitionen geraten die freien Cashflows der grossen KI-Datacenter-Betreiber zunehmend unter Druck. Allein die vier Hyperscaler Amazon, Alphabet, Meta und Microsoft planen für 2026 Kapitalausgaben von zusammen rund 720 bis 760 Mrd. US-Dollar. Die Finanzierung erweitert sich deshalb teilweise von intern erwirtschafteten Mitteln hin zu Anleihen, Leasingverpflichtungen und weiteren Finanzierungsformen. Am Anleihemarkt haben die Hyperscaler bis Ende Juli bereits rund 170 Mrd. US-Dollar aufgenommen und damit rund doppelt so viel wie im Jahr 2025.

Dabei stehen teils kurzlebige Aktiven länger laufenden Finanzierungsverpflichtungen gegenüber. Hochleistungsfähige Chips und Server verlieren aufgrund des raschen technologischen Fortschritts innerhalb weniger Jahre an Wert. Bei Microsoft entfielen im 2. Quartal rund zwei Drittel der Kapitalausgaben auf kurzfristig abzuschreibende Vermögenswerte wie Hochleistungs-Chips und Grafikkarten. Damit steigt der Druck, die neuen Kapazitäten rasch auszulasten, bevor sie technologisch an Wettbewerbsfähigkeit verlieren.

Erschwert wird die Beurteilung durch unterschiedliche Finanzierungs- und Bilanzierungsformen. Rechenzentren können vollständig selbst errichtet, über Leasing finanziert, gemietet oder von externen Infrastrukturpartnern gebaut werden. Je nach Struktur erscheint wirtschaftlich vergleichbare Kapazität unterschiedlich in Kapitalausgaben, operativem Cashflow und Bilanz. Microsoft etwa verlängert die Nutzungsdauer seiner Rechenzentrums- und Bürogebäude von 15 auf 25 Jahre und klassifiziert künftig mehr Verträge als operatives Leasing, die nicht in den ausgewiesenen Kapitalinvestitionen enthalten sind. Der Ausblick für die Investitionsausgaben im Jahr 2026 sinkt dadurch bei unveränderten Investitionsplänen von rund 190 auf 175 Mrd. US-Dollar. Hinzu kommen umfangreiche, vertraglich bereits zugesicherte Verpflichtungen für Rechenzentren, deren Nutzung erst künftig beginnt und die teilweise noch nicht als laufende Leasingverbindlichkeiten erscheinen. Die tatsächliche finanzielle Bindung kann damit deutlich höher sein, als es die ausgewiesene Verschuldung der Unternehmen vermuten lässt. 

Die massiven Investitionen spiegeln sich auch in den freien Cashflows. Während Amazon, Meta und Alphabet zuletzt negative beziehungsweise deutlich belastete Free Cashflows auswiesen, verfügt Microsoft dank seines starken operativen Cashflows weiterhin über die grösste finanzielle Flexibilität zur Eigenfinanzierung der Investitionen.

Zusätzliche Risiken entstehen durch zirkuläre Geschäftsbeziehungen und Garantien. Bonitätsstarke Konzerne erleichtern Kunden und Partnern teilweise den Zugang zu günstigem Kapital. Damit können Risiken, die zunächst ausserhalb des eigenen Konzerns liegen, indirekt wieder in die eigene Bilanz zurückkehren.

Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist entscheidend, dass sich mögliche Risiken zunehmend von den Aktienmärkten auf Kreditmärkte, Leasinggeber und Infrastrukturfinanzierer verlagern. Ein wachsender Teil dieser Finanzierung läuft dabei über den Schattenbankensektor wie Versicherer, Fonds und Private-Credit-Anbieter. Diese bewegen sich ausserhalb des klassischen, streng regulierten Bankenkanals. Da diese Akteure geringeren Offenlegungspflichten unterliegen, sind Konditionen und Risiken der Transaktionen von aussen kaum zu beurteilen. Die relevante Verwundbarkeit liegt deshalb weniger bei den hochprofitablen, finanzstarken Hyperscalern als in diesen nachgelagerten Finanzierungsketten.

Ertragsperspektiven

Die Monetarisierungswege der einzelnen Unternehmen unterscheiden sich deutlich. Microsoft, Amazon und Alphabet zeigen mit Azure, AWS und Google Cloud die klarsten direkten Wege. Diese Plattformen verzeichnen ein starkes Wachstum, wobei alle Cloudanbieter trotz steigender Abschreibungen und Infrastrukturkosten zugleich die operative Marge verbessern konnten. Trotzdem bleibt die Kapitalintensität des Cloud-Geschäfts erhöht. Meta monetarisiert seine KI-Ausgaben bislang vor allem indirekt über bessere Werbealgorithmen, höhere Nutzerbindung und steigende Konversionsraten. Das Umsatzwachstum bleibt robust, die operative Marge wurde jedoch durch Infrastruktur-, Rechts- und Restrukturierungskosten belastet. Anders als die Cloudanbieter verfügt Meta bisher nicht über eine gleich transparente Umsatzgenerierung aus der direkten Vermietung von Rechenkapazität.

Zu beachten ist auch die zeitliche Asymmetrie. Die Cashflow-Belastung tritt unmittelbar auf, der Aufwand in der Erfolgsrechnung verzögert sich. Ein erheblicher Teil der heute getätigten Investitionen wird die Margen daher erst in den kommenden Quartalen und Jahren vollständig belasten.

Längere Nutzungsdauern entlasten die ausgewiesenen Margen kurzfristig, erhöhen jedoch das Risiko, dass die wirtschaftliche Nutzbarkeit der Infrastruktur hinter den Annahmen zurückbleibt. Müssen Server oder Rechenzentren technologisch früher ersetzt werden, drohen zusätzliche Abschreibungen oder Wertberichtigungen.

Häufig wird der heutige KI-Boom mit der Dotcom-Ära um die Jahrtausendwende verglichen. Der Vergleich greift jedoch zu kurz. Der damalige Ausbau der Telekommunikationsinfrastruktur wurde von zahlreichen schwach kapitalisierten und teilweise unprofitablen Unternehmen getragen. Der heutige Investitionszyklus konzentriert sich dagegen auf wenige hochprofitable Konzerne mit nach wie vor starken Bilanzen. Die Bilanzqualität wird mit zunehmender Verschuldung zwar abnehmen und das Kreditrisiko steigen, allerdings ist keine pauschale Schwarzmalerei angezeigt.

Auch die Kapitalmärkte differenzieren weiterhin deutlich, wie die laufende Berichtssaison zeigt. Unternehmen mit überzeugenden Ergebnissen und glaubwürdigen Ertragsperspektiven werden honoriert. Enttäuschende Cashflow-Aussichten oder eine sinkende Kapitalrentabilität führen dagegen rasch zu deutlichen Kursreaktionen. Das spricht gegen die These einer vollständig undifferenzierten Spekulationsblase. Es schliesst jedoch nicht aus, dass einzelne Erwartungen zu hoch und gewisse Investitionen langfristig unrentabel sein könnten.

Implikationen für Anlegerinnen und Anleger

Der KI-Boom ist weder eine technologische Erfolgsgeschichte noch zwangsläufig eine Spekulationsblase. Er ist ein realwirtschaftlicher Investitionszyklus mit erheblichem Wachstumspotenzial, aber auch zunehmenden finanziellen Abhängigkeiten. Die Investitionen werden das globale Wachstum vorerst weiter stützen. Zugleich steigen die Anforderungen an die künftigen Erträge. Je höher die Investitionen, desto stärker rücken Kapitalrentabilität und Finanzierungsstruktur in den Vordergrund. Dies ist eine folgerichtige und letztlich gesunde Fokusverschiebung. Risiken wie die Kreuzverflechtungen zwischen den Beteiligten und die zunehmende Verschuldung auf und neben der Bilanz sind ernst zu nehmen, gleichzeitig besteht kein Anlass zu übertriebener Besorgnis.

Die Konzentration am US-Aktienmarkt ist allerdings aussergewöhnlich hoch. Technologie- und technologienahe Plattformkonzerne stellen zusammen fast 50% der US-Börsenkapitalisierung. Enttäuschungen bei wenigen Unternehmen können deshalb überproportional auf den Gesamtmarkt wirken.

Für Anlegerinnen und Anleger spricht dies für einen selektiven Ansatz. Neben Chipproduzenten und Hyperscalern entstehen Chancen bei Stromnetzen, Energieversorgung, Kühlung, Rechenzentrumsinfrastruktur und industrieller Ausrüstung. Gerade angesichts der hohen Konzentration erlaubt eine breite Diversifikation über die gesamte Wertschöpfungskette, am Aufwärtspotenzial des Zyklus teilzuhaben, ohne einseitig starke Einzelrisiken einzugehen.